中信证券:欧元区通胀难见明显改善。欧洲央行9月降息概率大。
7月，欧洲央行决定维持三大政策利率不变，但表达了对通胀目标的重视，并暗示了降息的含义。考虑到欧元区制造业和经济的疲软，相对固化的低通胀水平以及全球范围内的货币政策联动，如果没有一定量的刺激措施，欧元区通胀很难出现明显改善。因此，为了实现其通胀目标，我们预测欧洲央行将在9月降息。
7月的利率决议维持三大政策利率不变，但隐含降息的意味。会议继续维持之前三次政策利率不变，德拉吉表示没有讨论降息规模。但决议同时强调:“由于实际和预测通胀长期低于目标，理事会需要长期采取高度宽松的货币政策。因此，如果中期通货膨胀前景继续无法实现其目标，理事会将决心采取行动，并使用适当的政策工具，使通货膨胀朝着目标前进。”利率决议暗示，如果通胀持续疲软，将果断采取更合适的政策工具，大概率是降息。
德拉吉的立场更加鸽派。德拉吉认为，地缘政治因素、保护主义和新兴市场的不确定性威胁抑制了经济尤其是制造业的发展。在此背景下，通胀压力减小，通胀预期下降。因此，采取一定程度的货币刺激是必要的。然而，劳动力成本上升向通货膨胀的传导比预期的要慢得多。对经济趋势和货币市场的分析表明，宽货币对于通胀继续向2%的目标收敛至关重要。
经过长时间的量化宽松，发达经济体普遍存在“低失业+弱通胀”的现象。目前美国、日本、欧元区都面临“低失业+弱通胀”的长期问题，短期和长期的菲利普斯曲线都偏离了经验的轨道。在这种环境下，适度的刺激很难见效，也不足以让欧元区通胀出现明显变化。如果欧洲央行不启动更大规模的刺激措施，通胀目标将大概率难以实现。
债市策略:欧洲央行的利率决定总体符合市场预期，释放出较为宽松的信号:如果通胀继续保持疲软，将果断采取更加合适的政策工具，刺激通胀向目标迈进。考虑到当前欧元区的经济基本面和全球货币政策的联动，我们预计欧洲央行将在9月降息。从经济和通胀的角度来看，欧元区经济内忧外患。外部因素包括全球经济疲软、局部贸易摩擦和英国退出欧盟。内部因素包括制造业加速弱化，部分成员国国内矛盾激化。在这种不利的环境下，如果没有一些刺激措施，通胀不太可能明显改善。从全球博弈来看，经济下行周期的纳什均衡将是全球降息。如果7月美联储议息会议也走向降息，全球货币政策联动，欧洲央行没有理由不降息，所以我们预测欧洲央行9月会降息。
主体
利率决议:利率没变，措辞有偏差。
此前市场普遍认为，欧洲央行本次会议将释放宽松信号，9月降息概率更大。本次利率决议总体符合市场预期。德拉吉此前暗示刺激措施即将到来，市场普遍认为欧洲央行7月会议将释放更宽松的信号。但对于何时降息，看法不一。多数人认为9月份概率较大，也有人认为7月份会降息。但随着IMF下调全球经济增长预期，以及欧洲央行7月PMI初值疲软，市场似乎对欧洲央行7月利率决议有所期待。在本次利率决议中，虽然德拉吉的讲话较之前更加鸽派，但并没有出现意外的降息。
6月和7月利率决议对比
7月的利率决议维持三大政策利率不变，但隐含降息的意味。会议继续维持之前三次政策利率不变，德拉吉表示没有讨论降息规模。但决议同时强调:“由于实际和预测通胀长期低于目标，理事会需要长期采取高度宽松的货币政策。因此，如果中期通货膨胀前景继续无法达到其目标，理事会将决心采取行动，并在任何时候使用适当的政策工具，使通货膨胀朝着目标前进。”利率决议暗示，如果通胀持续疲软，将果断采取进一步的政策工具，大概率是降息。
德拉吉的立场更加鸽派。
德拉吉重申了北京时间晚8:30欧洲央行的政策声明，随后就经济、通胀、货币和货币政策与结构性改革和财政政策的协调发表了看法。要点如下:
制造业仍面临较大压力，就业和工资支撑中期经济和通胀的复苏，财政和货币政策适度扩张支撑。与6月份相比，德拉吉对经济的描述没有太大变化。尽管就业工资进一步增长仍是经济复苏的支撑力量，但全球增长势头减弱和国际贸易疲软仍令欧元区前景承压。此外，地缘政治因素、保护主义和新兴市场不确定性的威胁抑制了经济特别是制造业的发展。在此背景下，通胀压力减小，通胀预期下降。因此，有必要采取一些货币刺激措施，以确保相对稳定的经济状况，支持欧元区的扩张和国内物价压力的上升，从而在中期内促进整体通胀水平。德拉吉认为，全球贸易对制造业影响很大，但欧元区的就业和工资仍在改善，财政和货币政策将适度扩张，以确保经济增长。
核心通胀仍低于目标，预计年底将再次上升。虽然更高的生产率利用率和更紧张的劳动力市场使劳动力成本上升，但劳动力成本上升向通胀的传导比预期慢得多。预计在扩张性货币政策、强劲的工资增长和经济扩张下，潜在通胀将上升。货币政策措施，包括将于9月推出的长期再融资操作(TLTRO III)，将有助于维持合适的银行贷款环境，帮助企业尤其是中小企业筹集资金。一般来说，对经济趋势和货币市场的分析表明，宽货币对于通胀收敛到2%的目标至关重要。
欧元区经济疲软，前景堪忧。
欧元区内忧外患，前景堪忧。
2 018以来，欧洲政局不稳，欧元区经济国内外。“黄背心”运动给法国经济带来重创，民众对收入的不满日益显现；意大利历届政府为了讨好选民，盲目扩大政府预算，为选民增加福利，超出了可持续财政政策的能力。现在他们深陷债务危机，面临欧盟的罚款。从外部环境看，世界各国经济增速在放缓，但同步性在增强。全球贸易和制造业的低迷成为欧元区经济下滑的主要外部因素。
英国硬英国退出欧盟风险上升，欧元区经济面临冲击。欧元区与英国有着千丝万缕的联系。如果英国脱欧，将给欧元区经济带来重创。英国退出欧盟进程一波三折，各党派之间以及英国与欧盟之间意见不一。距离英国退出欧盟最后期限不到100天，英国新首相约翰逊上任组阁。他表示将在10之前带领英国脱离欧盟，“没有如果，没有但是”。新首相的任命无疑增加了英国硬英国退出欧盟的风险，给欧洲经济的未来蒙上阴影。
欧元区经济承压，制造业明显下滑。
消费短期仍有支撑，但长期会随经济走弱。经济下滑的拐点往往首先体现在制造业。消费与居民收入密切相关，不会跟随制造业的变化。只有制造业景气度不断下降，企业开始大规模裁员或降薪，失业率上升，居民收入才会有更明显的感受，消费才会受到明显抑制。因此，消费的变化滞后于制造业，短期仍有一定支撑，但长期走弱趋势不可避免。从2018开始，欧元区经济开始走弱，到今天，消费也有走弱的迹象。从房价和零售额来看，年初房价增速出现转折，今年零售额增长重心也有所下移。
低失业率+低通胀
“低失业率+弱通胀”是目前主要发达经济体的共同特征。经过长时间的量化宽松刺激，各主要发达经济体都面临着失业率下降、通胀长期疲软的局面，美国、日本、欧元区都面临着同样的问题。短期和长期的菲利普斯曲线都偏离了经验的轨道，不能很好地解释当前失业率和通货膨胀之间的关系。
就欧元区而言，历史上长期居高不下的欧元区失业率自2013年以来呈现长期下降趋势。虽然当前经济不容乐观，但就业并未受到影响，失业率降至7.5%，仅次于2008年金融危机前的低水平。在低失业率下，工资温和上涨。2019第一季度，小时人工成本同比增长2.4%，增速处于温和上升区间。而通胀则相对低迷，近几年一直在1%左右波动。尽管欧洲央行在其前瞻性指引中一直强调2%的通胀目标，并维持2018之前的QE操作，但实际通胀仍远未达到目标。
债券市场策略
欧洲央行的利率决定总体符合市场预期，释放出较为宽松的信号:如果通胀继续保持疲软，将果断采取更为合适的政策工具，刺激通胀向目标迈进。考虑到当前欧元区的经济和通胀形势以及全球货币政策的联动，我们预计欧洲央行将在9月份降息。从经济和通胀的角度来看，欧元区经济内忧外患。外部因素包括全球经济疲软、局部贸易摩擦和英国退出欧盟。内部因素包括制造业加速弱化，部分成员国国内矛盾激化。虽然消费、就业、工资保持相对健康，但大概率难以维持。在这种不利的环境下，没有一定量的刺激，通胀很难出现明显改善。从全球博弈来看，经济下行周期的纳什均衡将是全球降息。如果美联储7月份的利率会议也走向降息，与全球货币政策挂钩，欧洲央行没有理由不降息。因此，我们预测欧洲央行将在9月降息。
(文章来源:清笔谈)
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